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新冠肺炎疫情下半场的配置展望——大类资产配
2020-04-08 16:00来源:

招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究,秉承全球宏观,本土智慧的独特视角,力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

核心观点:

毫无疑问,在新冠肺炎疫情还将对经济和市场造成重大的影响。不过如果说1季度疫情的上半场是在中国的话,那么疫情的下半场则在于2季度海外疫情的发展情况。目前,美国新增病例人数可能已经进入筑顶的状态,那么基于年中全球疫情得到有效控制的中性假设,我们对2季度大类资产配置建议如下:

2季度的宏观场景是实际增速上升、名义增速回落且宏观经济政策放松,这意味着2季度中国经济将结束1季度的衰退,逐步进入复苏的的状态。这意味着2季度权益资产和债券资产均有机会。

对于权益资产而言,有利因素如下:当前股债收益率比已经接近历史高点,权益资产价格的相对债券资产更有优势。A股市场与全球股票市场相关性较低,且基本面全球率先改善有助于吸引全球资金。不利因素在于市场波动性自疫情以来明显上升,且外围市场结束动荡前,波动性难以明显下降。鉴此,我们建议2季度标配权益资产。

对于债券资产而言,经济增长、通胀水平、货币政策等因素都构成贯穿全年的利好因素。全年看,2020年经济增长将明显慢于2019年。疫情引起的需求萎缩将扩大通胀水平的回落幅度,尤其是当前原油价格的低迷,通缩风险下,债券收益率水平有更大下行空间。再者,目前货币政策更加松紧适度,政策利率、法定存准率均有下调空间。总而言之,我们维持年度配置展望的观点,债券资产有贯穿全年的趋势性机会。

2季度国际商品价格可能将维持弱势,国内商品的机会可能将会推迟到2季度末或下半年,毕竟从目前的情况看,上半年国内经济负增长的可能性较高。从当前的情况看,短期内结束原油价格战的可能性较高,但疫情对原油需求的冲击可能会持续更长的时间。因此,商品表现可能将维持弱势,且是各类资产中表现最差的品种,建议低配。

黄金方面,随着美联储无限量QE的效果逐步显现,此前受流动性枯竭冲击的黄金价格将重拾升势,全球货币政策宽松环境是当前黄金的主要利好因素,当美元流动性枯竭局面结束后,黄金价格将打开上涨空间。我们看好中长期的黄金配置价值。

以下为正文内容:

一、1季度市场回顾:疫情冲击主导市场表现

今年1季度国内外市场因疫情冲击,发生多年未见的市场波动。最凶险时,全球金融市场已经一只脚踏入危机的边缘。相比于美股市场的多次熔断以及流动性枯竭引起的各类资产价格的显著下跌,国内市场调整幅度相对较小,各类资产价格的走势更符合黑天鹅事件冲击的特征。

过去1个季度,国内风险资产价格大幅下跌。其中,Wind全A指数下跌6.8%,基本抹平了去年4季度的涨幅,美元兑人民币汇率贬值1.8%,持续多日在7以下波动。表现最差的资产是商品,南华商品指数1季度下跌16.5%。

避险资产表现明显好于风险资产,其中中债新综合指数1季度上涨2.6%,涨幅比去年4季度扩大1.3个百分点,上期所黄金价格上涨5.2%,涨幅比去年4季度扩大4.8个百分点。

尽管季度内权益资产一度大幅上涨,但观察整个1季度的国内资本市场,避险才是市场的主旋律。

对于A股市场而言,过去的一个季度市场表现可以用全军覆没来形容。上证综指和深证成指分别下跌9.8%和4.5%,大盘蓝筹再次表现弱于中小创。其中,上证50下跌12.2%,沪深300下跌10%。中小盘指数是1季度惟一上涨的指数,涨幅为4.1%,创业板指小幅下跌1.9%。

A股如此表现的主要原因还是在于过去一个受到资金青睐的行业主要在医疗、5G、工业互联网等在疫情后逆周期调节政策明确点名的领域,而且这些行业也与疫情催生的新兴消费有关。并且,从过去经验看,中小创往往更受益于流动性宽松的环境。再者,家电、白酒等传统蓝筹股恰好是疫情冲击最明显的领域,短期业绩势必受到影响。两相对比,自然A股延续了去年4季度以来的小票好于大票的市场特征。

1季度涨幅最大的行业是农林牧渔,其中2月上涨8.2%,3月上涨11.3%。主要原因一是猪肉价格较为坚挺,1、2月CPI同比增速维持在5%以上。二是疫情爆发后,一些农产品(000061,股吧)出口国暂停农产品的出口,国内春播也受到疫情的影响,使得部分投资者对农产品涨价的预期明显提高。

疫情冲击下的宏观环境对债券市场较为有利,而人民银行对流动性的呵护以及疫情防控措施的效果也使得国内资本市场并没出现海外市场的流动性枯竭局面。因此,1季度国内市场收益率创新历史新低,其中,3月9日10年国债收益率跌至2.5205%,3月31日10年国债收益率跌至1.6870%。相比于去年4季度,1个季度内10年国债收益率下行幅度接近60bp,10年国开债收益率下行幅度超过60bp。市场资金面在降息降准推动下也较为宽裕。其中DR007跌至1.5%附近,R007也跌破2%,1年期AAA同业存单收益率在季末也下行至2.16%。

1季度美元兑人民币汇率大幅走弱,但人民币汇率指数走强。1季度末美元兑人民币为7.0931,自2月20日以来持续在7以下震荡。这主要是由于美元流动性枯竭导致国际资金回流美元,美元大幅走强有关。美元指数1季度最强时达到103,目前仍在100附近震荡。美元强,则美元兑人民币汇率走弱。但另一方面,1季度人民币兑一篮子汇率则明显走强。1季度末人民币汇率指数为94.06,比去年年末升值2.9%。这表明人民币币兑非美元货币以升值为主。人民币汇率指数更准确反映了全球市场对人民币以及人民币资产的看法。

疫情爆发后表现最差的品种是大宗商品。1季度南华商品指数下跌16.5%,其中南华能化指数跌幅达到25.3%。这主要是由于国际原油价格大幅下跌,1季度布油价格跌至25美元/桶,WTI油价跌至20美元/桶,跌幅超过50%。黄金价格在1季度也出现大幅动荡。3月COMEX金价最高时达到1680.6美元/盎司,最低时跌至1473美元/盎司,振幅达到12.4%。。总之,需求冲击叠加美元流动性,过去一个季度商品价格出现显著下跌。

总的来看,疫情冲击首先对国内资产价格造成重大影响,随着过去1个月全球疫情形势的显著恶化,外围动荡对国内资产价格施加了第二轮剧烈影响。目前看,至少在2季度初疫情仍将是国内外资产价格的主要影响因素之一,当前的关键是美国确诊人数何时能到达拐点。在拐点之前,全球资本市场仍将以防御为主。拐点之后,由于中国有望最早走出疫情的影响,那么国内资本市场的风险资产也将最先迎来触底反弹的机会。

二、疫情进入下半场,宏观形势将如何发展

展望2季度,疫情仍然是主导市场的核心因素。过去1个月,内外市场尽显疲弱,但疫情之下,内外政策其实均已做出明确相应。那么疫情进入下半场后,市场行情又将如何演绎。

1、美联储为何屡放屡败?

3月以来,美联储政策放松力度超预期的加大。不到一个月的时间,美联储在放松之路上一路狂奔,这是前所未见的情况。

3月初美联储降息100bp,3月议息会议前再降息100bp,美国再次回到零利率时代,美联储还重启QE,并于3月23日宣布开始无限量QE。与此同时,美联储还使用了回购、降息、QE、商业票据融资便利机制(CPFF)、一级交易商信贷安排(PDCF)、货币市场共同基金流动性工具(MMLF)等宽松措施,一方面采取总量的宽松措施,一方面采取结构性措施推动政策传导,提高信贷可得性,控制信用风险,阻断信用收缩导致的资产价格螺旋式下跌。

下一阶段,美联储还会使用PMCCF(用于发行新债券和贷款的一级市场公司信贷融资)和SMCCF(用于为未偿还公司债券提供流动性的二级市场公司信贷融资)向大型雇主提供资金支持,通过定期资产支持证券贷款设施(TALF),以支持信贷流向消费者和企业。针对中小企业,美联储则宣布建立Main street商业贷款计划资助满足条件的中小企业。

总之,美联储用尽浑身解数向金融市场和实体经济注入流动性,以缓解资产价格的动荡。然而,美联储这些操作在1季度内并未得到美国市场的积极回应。3月3日美联储首次降息后,道指在前期下跌的基础上(截至3月23日),又下跌了28.3%,标普500下跌了25.5%,纳指下跌21.0%,美股市场3月以来已经四次熔断。

那么,为什么美联储的放松反而加剧了美国市场的动荡呢?我们认为可能有如下原因:

第一,全球疫情加速恶化以及美国联邦政府在疫情防控上不作为、乱作用加剧了市场的恐慌心理。一方面,目前美国确诊病例已突破30万例,是全球疫情新的震中,而且美国每日新增病例还在上升过程中,目前每日新增病例数量已超过30000例。另一方面,欧洲疫情也还在发酵过程中,西班牙已经超过意大利成为欧洲疫情震中,并且拉丁美洲、非洲疫情形势也不容乐观。目前全球确诊病例已经超过100万例,新冠肺炎已经在全球大流行。

第二,超宽松货币政策的副作用犹在昨天。近年来西方国家民粹主义、逆全球化思潮的兴起,都与金融危机后欧美经济体采用超宽松货币政策有关,其副作用包括扶贫差距的拉大、资产价格泡沫等多方面。事实上,2017年全球经济的短暂改善与全球货币政策退出宽松状态,重启财政刺激有关。尽管超宽松货币政策有助于缓解当前金融市场流动性枯竭局面,但既无助于疫情防控,也无助于基本面走出疫情影响。因此,无法从根本上缓解市场的恐慌情绪。

第三,美国两党博弈影响财政刺激方案的出台。尽管当前的海外金融市场反应的是疫情引发的恐慌情绪和流动性枯竭风险,但任何一个黑天鹅事件引起的影响都是三重冲击波。从情绪到流动性再到实体经济。要走出黑天鹅事件的冲击,基本面的改善是必要条件之一。金融危机后,全球经济陷入长期停滞状态,其实与货币政策失灵有密切关系。因此,即使美联储这一轮超常规货币政策熨平了流动性枯竭对资产价格的冲击,但是美国市场难以回到2月中旬的水平。并且,市场的关注点最终还会回到基本面,经济衰退自然还是会引起资产价格的调整。

总之,美国金融市场用剧烈的下跌对特朗普政府在疫情防控方面的举止失措投下了明确的反对票。

2、2季度国内经济和政策可能存在预期差

全球金融市场动荡下,国内市场自然不能独善其身。海外市场的动荡通过多个渠道冲击市场,并在造成明显影响。不过,当前中国疫情形势全球最好,政策空间在主要经济体中最大,自然投资者会对2季度国内经济以及市场抱有最大期望。尽管我们也赞同这一观点,但是由于经济目标的调整、宏观负债率的约束以及海外疫情的负反馈等因素,预期中的V型反转,其斜率和高度都可能会低于预期。

当前经济目标的核心之一是稳就业。只要能完成上述目标,全年经济增速的追求可能存在调整的余地。实际上,从目前的情况看,在1季度GDP负增长的前提下,2020年GDP增速很难维持在2019年的水平附近。这意味着政策将退而求其次,稳定城镇就业形势将成为首要目标之一。城镇调查失业率和城镇新增就业人数是这个目标的一体两面。2018年以来,政策对稳就业的要求是城镇调查失业率稳定不高于5.5%,并且城镇新增就业人口需要在1100万人以上。

我们以城镇新增就业人数来展望2020年新的经济增长目标会定在什么区间之内。2010年以来,城镇新增就业人数有两个特征:

其一,过去10年平均提前1个季度完成目标;

其二,最近5年平均超额完成278万人左右。

以上的数据说明的问题是,一般而言,前三个季度的GDP规模就足以完成全年的就业目标,剩下的经济增长为超额完成目标预留了空间。2019年用了10个月的时间完成了城镇新增就业人数目标,换算下来,以去年的情况来大致需要5%左右的GDP增速即可完成城镇新增就业人数目标。

现在我们需要判断的是2020年城镇新增就业人数。历史数据显示,城镇新增就业人数与高校应届毕业生规模有密切关系。2010-2013年,高校应届毕业生规模不足700万人,这4年的城镇新增就业人生目标为900万人。2014-2016年,高校应届毕业生人数增长700万人以上,这3年的城镇新增就业人数1000万人。2017年高校应届毕业生为795万人,2018年起达到800万人以上,2017-2019年城镇新增就业人数的目标提升至1100万人。2020年预计有874万高校应届毕业生,因此2020年城镇新增就业人数的目标可能还是会维持在1100万人左右。

由于1季度经济负增长,2020年完成城镇新增就业人数的压力将主要集中在2-4季度。根据2019年的情况,这意味着2-4季度GDP的平均增速为5%。目前看,1季度GDP增速可能在-3%左右,这意味着2020全年GDP增速的下限大致在3.5%左右。

换言之,从稳就业的角度出发,按照我们的测算,疫情过后对经济增速可能会低于市场的预期。既然如此,其实政策发力也就没有必要追求过于明显的经济走势V型反转。

对于2季度经济而言,最大的风险还是来源于全球疫情扩散引起的外部风险负反馈到国内实体经济层面。根据我们此前的研究报告,疫情之下,全球经济体均会受到六个层面内外部冲击:第一,疫情和防控疫情本身会导致本国经济活动减少、消费者和投资者信心丧失、国内供需双双收缩、资本市场下跌,并可能进一步导致企业债务压力增加、收入分配不均加剧、通缩,从而导致更加猛烈的经济下行;第二,全球风险情绪恶化后对金融市场的情绪传导;第三,国际资本流动对国内资本市场的影响,特别是新兴市场可能面临着更大的资本流出压力;第四,汇率波动既是风险因素的风向标,也是资金外流的表象,新兴市场汇率也会在此阶段受到冲击,并加剧其美元债务的偿还压力;第五,供应链上任何一个环节和地区的供应受限均将引致整条产业链停摆,从而对国内面临的供需环境产生不利影响;第六,全球总需求收缩的相互影响:服务贸易方面,主被动因素都将使外来游客人数和相关消费出现明显下降,对旅游业、航空、酒店、零售等行业将产生负面影响;货物贸易方面则将受到海外投资、消费活动预期下降之下的全球商品总需求收缩的影响。

具体到国内实体经济而言,上述六个层面的冲击有可能至少体现到以下数据:其一,我国出口将受到内外供给短缺以及外需不足的三重压力,且三重压力存在恶性循环的可能性;其二,新基建对经济的稳定作用可能会受到全球产业链退化的影响。其三,疫情叠加原油价格战,国内PPI通缩风险显著上升,这对企业盈利等方面都将造成不利影响;其四,经济因疫情停摆,失业率上升,居民收入增速下滑不可避免,居民消费,尤其是耐用品消费需求将继续受到负面冲击。

总之,投资需求有望在2季度率先改善,但消费修复程度以及出口需求动向难言乐观。因此,国内2季度GDP增速虽然不会继续负增长,但以目前的形势分析,反弹的高度也难回升到去年4季度的水平,我们预计2季度国内GDP当季同比增速可能在3%左右,上半年国内经济难以回归到正常状态,经济衰退的时间长于此前的预期。

3、但国内资本市场最动荡的阶段可能已经结束

经历了3月剧烈动荡后,我们预计国内市场最坏的情况可能已经结束,理由如下:

第一,从全球政策而言,3月26日召开的G20峰会上,各国加强了宏观政策的协调,推出了超过5万亿美元的财政刺激方案。正如我们在前文的分析,当前市场更期待财政措施来对冲疫情对基本面的负面影响。我们认为G20峰会传递的积极信号应该有助于平息全球金融市场动荡不安的局面,避免全球经济和金融市场滑向危机的深渊。过去一周,美国市场的表现也明显了投资者对全球政策迅速协调投下了赞成票。上周后四个交易日美国道指涨幅为16.4%,标普500涨幅为13.6%,纳指涨幅为9.4%。全球市场最动荡的时刻行将结束。目前VIX指数已经从高点82.7回落至55附近,虽然未来市场还会有动荡,但VIX指数的回落表明市场恐慌情绪已经较3月中旬有所缓解。

第二,尽管2季度国内经济增速反弹速度可能不及预期,但是2季度国内经济形势好于1季度是比较确定的事件。也就是说,国内基本面形势也渡过了最糟糕的阶段,只是由于海外疫情形势恶化超预期的影响,短期内国内经济的反弹会受到全球产业链和外需的负面影响。然而,这也意味着稳定经济需要更加依靠内需的扩张,那么国内逆周期调节力度也会相应上升。这一点明显体现在了3月27日中央政治局会议释放的信息上,例如发行特别国债、增加公共消费、明确要求降低贷款利率、降低超额存款准备金利率等一些少见的刺激手段。更加积极的逆周期调节政策既有助于增强市场对下半年宏观经济形势的预期,也有助于打消部分投资者对逆周期调节力度不及预期的担忧。

第三,全球货币政策大幅放松,额外释放的流动性终归需要配置在合适的资产上。目前主要经济体央行政策显著放松,全球流动性条件进一步宽裕。这些释放出来的流动性在平抑了市场对流动性枯竭的担忧后,还是需要增配各类资产。在这种情况下,我们认为人民币资产将明显受益。首先,全球疫情控制最成功的是中国,中国市场对疫情的恐慌情绪已经充分反映在当前的资产价格上。其次,在大力度的复工复产推动下,中国将在全球最先走出疫情冲击。换言之,其他国家资产价格还在反映疫情冲击时,我国资产价格将领先反映疫情后基本面的修复。最后,美国市场是全球市场的指挥棒,美国疫情还在上升阶段,这随时会冲击全球资产价格。此时,与美国资产价格相关性较低的人民币资产有望获得全球配置的资产青睐。以MSCI指数为例,今年以来MSCI亚洲、MSCI全球、MSCI发达市场以及MSCI新兴市场与MSCI美国指数的相关系数均在97%以上,但MSCI中国A股指数与MSCI美国指数的相关系数仅有72.27%,且MSCI中国A股指数与其他指数的相关系数均不超过80%。

第四,美联储的组合政策正在逐步缓解全球市场的流动性枯竭局面。根据我们《中国跨境资本流动数据月报2020年2月》的分析,在美联储采取了广泛而丰富的政策措施之后,美国的资产价格和风险相关指标已经出现了改善,表明政策开始见效,部分机构的资金问题得到改善,我国面临的资本流动形势短期亦有边际改善。但LIBOR-OIS等指标显示海外美元流动性情况仍然紧张,未出现明显改善,这也体现出了流动性分层的状况,一部分更接近央行、银行体系的大机构,更容易获取流动性支持,已经出现改善,而部分中小企业、机构感受到流动性情况的改善还需更多时间。

三、2季度大类资产配置展望

综合以上分析,2季度的宏观环境大致能归纳为,实际GDP增速回升,但回升幅度因全球疫情的恶化而低于此前预期。名义GDP增速继续回落,一方面原油价格战加重国内PPI通缩风险,另一方面猪肉价格的回落减轻CPI上行压力。虽然目前存在供给萎缩的情况,但是短期需求冲击影响力更大,整体价格水平依然将承受下行压力。至于政策方面,刺激方向是确定的,不确定的是刺激力度。但基本的准则不会变,即政策的调整力度来源于基本面变化的程度。当前国内经济已受到国内疫情的冲击,还将受到海外疫情的冲击,当前国内经济所承受的额外的负面冲击力度在加大,因而额外的逆周期调节力度也会相应增加。

因此,2季度的宏观场景是实际增速上升、名义增速回落且宏观经济政策放松,这意味着2季度中国经济将结束1季度的衰退,逐步进入复苏的的状态。这意味着2季度权益资产和债券资产均有机会。

对于权益资产而言,有利的因素还包括以下几点:

第一,3月大幅下调后,股债收益率比已经接近历史高点,权益资产价格的相对债券资产更有优势。历史经验显示,权益资产已经跌至底部,未来配置权益资产的胜率更高,此时应该加仓权益资产。

第二,A股市场与全球股票市场相关性较低,且基本面全球率先改善有助于吸引全球资金。3月23日美联储宣布无限量QE以来,陆股通累计净流入规模达到143.06亿元,而在此以前,3月陆股通净流出规模为779.44亿元。

而权益资产的不利因素还是在于外围动荡可能引起的波动性维持高位。目前,上证综指和深证成指的近52周波动率水平今年2月以来明显提高,目前的波动率水平相对于去年5-8月中美贸易摩擦反复恶化的阶段。

因此,我们建议2季度标配权益资产,结合国内政策方向,金融+科技组合可能胜率更高。

对于债券资产而言,经济增长、通胀水平、货币政策等因素都构成贯穿全年的利好因素。尽管疫情结束后,国内经济增速将会回升,但全年看,2020年经济增长将明显慢于2019年。疫情引起的需求萎缩将扩大通胀水平的回落幅度,尤其是当前原油价格的低迷,通缩风险下,债券收益率水平有更大下行空间。内外货币政策无疑是宽松取向,今年以来国内政策利率已经调低30bp,央行还全面降准和定向降准各一次,未来将降低贷款利率的要求下,货币政策年内明显转向的可能性较低。再者,目前货币政策松紧适度的要求定义为“实现M2和社会融资规模增速与名义GDP的增速基本匹配并且略高一点”,“略高一点”意味着流动性环境也将比合理适度更侧重于“适度”方向。总而言之,我们维持年度配置展望的观点,债券资产有贯穿全年的趋势性机会,尤其是短久期的利率债,信用债短期内应关注经济衰退可能引起的企业违约风险。

2季度国际商品价格可能将维持弱势,国内商品的机会可能将会推迟到2季度末或下半年,毕竟从目前的情况看,上半年国内经济负增长的可能性较高。黄金方面,随着美联储无限量QE的效果逐步显现,此前受流动性枯竭冲击的黄金价格将重拾升势,全球货币政策宽松环境是当前黄金的主要利好因素,主要不利因素在于疫情冲击是否从演变为供给冲击,如果出现严重的供给冲击,通缩风险将压制黄金价格。通缩的关键一是在于疫情发展的情况,二是在于沙特和俄罗斯能够在原油减产上达到一致。从当前的情况看,短期内结束原油价格战的可能性较高,但疫情对原油需求的冲击可能会持续更长的时间。因此,商品表现可能将维持弱势,且是各类资产中表现最差的品种。

尽管3月黄金价格大幅波动,但在全球货币政策再度宽松,美元流动性枯竭有望缓解以及避险情绪依然浓厚的因素下,我们在中长期继续看好黄金价格,短期的利空因素与其他商品一致,即通缩风险可能将压制黄金价格的涨势。

预计2季度美元兑人民币汇率将重回至7以内。一则,国内经济率先触底,基本面先于美国改善。二则,美联储超宽松货币政策不利于美元指数继续保持强势,中美利差扩大有助于美元兑人民币汇率企稳。三则,外资继续参与国内资本市场,改善国内外汇市场供求关系也有助于美元兑人民币汇率摆脱1季度的弱势。现在对汇率的最大不确定性还是来自于全球疫情的发展,如果疫情再度引起市场恐慌,美元避风港效应还是会显现。此时,美元兑人民币汇率可能会再度走弱。

综上,我们对2季度大类资产的配置建议如下:

由于疫情的不确定性较高,当前大类资产配置在2季度内需要做好再平衡的准备。疫情反复恶化,则资产组合向避险倾斜,疫情形势好于预期,则资产组合可以更加偏向风险资产。

参考报告:

1、《市场筑底过程中的配置思路-大类资产配置的脉络(2018年9月)》2018/09/16

2、《狼真的来了该怎么办-大类资产配置的脉络(2018年4季度)》2018/10/22

3、《留一分清醒-大类资产配置的脉络(2018年11月)》2018/11/08

4、《蛰伏待机-2019年大类资产配置展望》2018/12/11

5、《春季躁动还会不会来-大类资产配置的脉络(2019年1季度)》2019/01/14

6、《央行扩表 股债齐飞-大类资产配置的脉络(2019年2月)》2019/02/18

7、《A股还能涨多久-大类资产配置的脉络(2019年3月)》2019/03/05

8、《居安思危-大类资产配置的脉络(2019年2季度)》2019/04/18

9、《当前市场的主线剧情将如何发展-大类资产配置的脉络(2019年5月)》2019/05/15

10、《机会仍在,警惕风险-2019年下半年大类资产配置展望》2019/07/08

11、《风险丛生 防御为上-大类资产配置的脉络(2019年8月)》2019/08/08

12、《逆周期调节力度加大背景下应如何配置-大类资产配置的脉络(2019年9月)》2019/09/09

13、《类滞胀还是弱复苏-大类资产配置的脉络(2019年4季度)》2019/10/15

14、《内部通胀压力与外部形势好转下的市场研判-大类资产配置的脉络(2019年11月)》2019/11/11

15、《阳光总在风雨后-2020年大类资产配置展望》(2020年2月9日)

16、《覆巢之下 人民币资产能避险吗-大类资产配置的脉络(2020年3月)》2020/03/09

招商宏观团队:谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨

本文首发于微信公众号:轩言全球宏观。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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